券商预计A股配置风格料转向价值成长

　　多家券商近期召开2017中期策略会并发布了相关报告。一些券商认为， 利率走势影响估值，有望主导下半年A股大势。长期来看，配置风格将从价值转向价值成长。

　　估值压力明显

　　华泰证券宏观首席 分析师李超认为，下半年影响各大类资产的核心变量仍是 利率，市场称之为古代马车轮中的轴，车轮围绕着轴这一核心进行轮转，利率变化会导致各类资产随之变化。而决定马车车轮轮转速度的根本因素却是经济，马拉车的动力是否充足，决定了利率的变化方向和快慢，最终决定了各类资产的变化情况。

　　中信证券策略分析师秦培景认为，金融监管是今年以来影响利率中枢水平的重要新增因素，近期对利率的边际影响甚至超过了货币政策，预期未来将成为利率波动的主要决定因素。综合考虑信用环境(供给)、实体经济(需求)、监管政策(通道)三方面情况，预计下半年国内利率中枢依然有上行空间，加之当前市场绝对估值水平并不算低，A股估值水平面临的压力可能会较明显。

　　秦培景指出，一方面，金融去杠杆和信用紧缩决定了利率上行的方向，而政策在“去杠杆”和“降成本”之间的权衡决定了利率波动的节奏和上限；另一方面，A股盈利增速虽不低，但预期同比逐季回落，且盈余管理现象使得弱市环境下更容易出现业绩“地雷”。A股大势研判的基本结论是，利率向上，估值向下，且利率对估值的压力要大于基本面的影响；主要受监管节奏影响，预计利率6月回落、第三季度震荡、第四季度上行；对应地A股大势节奏是6月修复、第三季度震荡、第四季度有下行压力。

　　安信证券首席经济学家高善文认为，金融去杠杆将持续数年时间，不可能在短期内完成。影子银行在过去七八年时间，从无到有，经历了爆炸式增长，对金融体系、股市、债市和实体经济产生了重大影响。今年以来，由于监管部门协调统一金融去杠杆，外加实体经济回稳，资金开始从债券、股市等市场中流出。正如影子银行的形成要经历数年时间一样，金融去杠杆未来也将持续数年时间，不可能在短期内完成，这一逆转过程也将对股市、债市等市场产生冲击。

　　高善文表示，金融去杠杆将造成利率易升难跌，考虑到金融去杠杆的持续时间，间歇性流动性紧张可能时有发生，未来只能以时间换空间，或者以空间换时间，要么长期缓慢金融去杠杆，要么短期大幅调整式金融去杠杆。

　　基本面仍是决定因素

　　业内人士认为，近期减持新规发布，新受限股东的行为将成为短期内A股行情的重要扰动因素。

　　光大证券分析师张安宁指出，近期证监会发布的减持新规扩大了适用范围、细化了减持限制、强化了减持信息披露要求等，有助于提振市场风险偏好，短期对市场起到维稳作用；中长期也有助于改善股票供求节奏；有助于解决一级市场和一级半市场的项目估值过高问题。

　　“预计市场短期或企稳反弹，但反弹空间可能有限，因为决定股市中长期走势的关键因素仍然是经济基本面的变化。”张安宁认为，5月中采 PMI为51.2，虽与上月持平，但分项指标上来看，供需两端渐趋疲弱的迹象已经初露。同时4月工业企业利润数据已见顶回落，企业已进入被动补库存阶段，盈利增速或逐步回落。货币政策稳健中性，市场资金仍然维持紧平衡状态，金融监管加强的趋势未变，市场利率易上难下。预计市场仍处于“盈利向下+利率向上”的不利环境中，中期维持谨慎看法。

　　秦培景强调，受减持新规扰动，警惕“限额”变“配额”。结合减持新规的条款和近期案例来看，一是新规有效防范无序减持，但这只改变减持节奏，不改变减持意愿，股权流动性显著降低会提升股东提前兑现的动机。二是无论是大股东、特殊股东还是董监高， 大宗交易依然是减持的主要通道。三是定增产品新增规模明显降低，且其锁定期结束后，大都会通过大宗交易转化为数笔6个月(锁定于受让方)的“次级定增”，且大宗交易的折价率会提高。四是对二级市场而言，6月新规伊始，需要警惕受限股东把既定期限内减持的“限额”视为“配额”，从而提前减持的“挤兑”风险。

　　配置应以价值为本

　　“从两个季度的短周期来看，由于存货周期、地产开工和经济景气高点等原因，经济未来在两个季度内会高开低走，叠加金融去杠杆造成的 资金流出，股市很难全面上涨，大市值龙头股可能走势更强劲。”高善文认为，从三个季度以上的长周期来看，由于房地产库存不断去化、 人民币汇率已经回到了2013年的水平和企业盈利水平上升等因素，中长期经济乐观，但在金融去杠杆大背景下，股市不可能重回此前资金驱动的市场风格，股价上涨更多依靠基本面驱动。

　　安信证券首席策略分析师陈果认为，反弹时间窗口有望在三季度中后期开启。核心逻辑是数月后 PPI环比企稳，金融去杠杆力度与影响明朗后，如果投资者不再看到重大风险，风险偏好将趋于反弹。而年内经济下滑突破底线导致货币政策转向概率很小。因此投资者可伺机反击，即等待环境改善、利率预期稳定、风险偏好反弹、结构热点扩散，预计投资者会更偏向内生增长与估值相匹配的数百亿市值价值成长股，风格从价值走向价值成长。

　　陈果表示，“龙头”策略需要优化，但需注意当前宏观与中观现状，因为有相当多行业集中度并未上升，龙头并不确定。在行业龙头还不确定时，可以投资于受益行业竞争的公司，以及给大型公司提供设备服务以提升管理运营效率的公司。

　　华泰证券首席策略分析师戴康认为，在市场波动率下行的过程中，市场交易逐步集中，龙头股将继续享有稀缺性溢价。一是IPO增速凸显优质龙头的稀缺性；二是龙头公司在信用收缩的过程中享受相对较低的贷款利率，在利率上行的大环境中凸显融资成本优势；三是政策稀缺性，很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口。

　　长期来看，A股将从龙头确定性和持续性溢价的Beta选股策略向Alpha选股策略转变，即优选能够穿越经济周期，成为未来行业领航者的优胜龙头，同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方。

　　景泰利丰资产管理有限公司董事长张英飚认为，相对于2010-2015年是投资中小型成长公司的机会，2017年 A股投资策略已开启了新篇章，沪港深三地的大型优质公司将是下半年最大的投资机会。只有优质龙头公司才能在行业洗牌过程中侵蚀对手的份额，股价将获得估值和盈利的双重提升。

　　张英飚强调，两类大型公司值得关注，第一类是制造业的顶级公司，其中包含受“一带一路”倡议支持的出海制造业、代表制造业新增长点的工业4.0和人工智能企业。第二类型是消费类的寡头公司，这些公司由于国内的消费市场巨大，凭借竞争模型由双寡头变成单寡头的日常消费品公司、高景气的互联网消费的寡头公司未来都将是高成长公司。