元祖被定价13.8-16.8 关店68家仍募资开店

　　中国经济网编者按：2016年12月28日，上海元祖梦果子股份有限公司（下称“元祖股份”）正式登陆上海证券交易所挂牌上市，股票代码为：603886。公司主要从事烘焙食品的研发、生产与销售，是一家专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等烘焙产品的全国连锁经营企业。主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列，共计100 多个品种。元祖股份此次募集资金净额56,932.67万元用于营销网络建设项目、增加设备项目、信息化系统建设项目、物流仓储中心项目、研发中心项目以及补充流动资金。

　　公开资料显示，元祖股份于2016年5月6日发布最新招股书。2016年6月29日首发申请获通过。2016年12月15日，元祖股份进行申购，申购代码：732886，申购价格10.16元，单一帐户申购上限24000股，申购数量1000股整数倍，主承销商为申银万国证券。元祖股份此次发行总数为6000万股，全部为新股发行，无老股转让。网上最终发行数量为5400万股，占本次发行总股数的90%。发行价格为人民币10.16 元/股，发行市盈率22.98倍。逾13.1万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量108,816股，网下投资者放弃认购数量21,763股。网上发行最终中签率为 0.04049820%。股价走势来看，自2016年12月28日上市以来，连续四个交易日涨停，截止1月3日收报19.47元。同时，三家券商给予公司股票定价最低为13.8元，最高为16.8元

　　据证监会网站显示，主板发审委在2016年第101次会议审核结果公告及首发申请反馈意见中对元祖股份提出诸多问询。如：报告期公司净利润呈下滑趋势，请分析并披露净利润持续下滑与公司经营策略、市场竞争环境等因素的关系。

　　据最新招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月营业收入分别为14.54亿元、14.78亿元、15.77亿元、5.84亿元。净利润分别为1.24亿元、0.82亿元、1.14亿元、-0.31亿元。应收账款分别为4,857.52万元、3,290.21万元、3,275.12万元、6,148.01万元。存货分别为 6,578.87万元、4,088.84万元、4,570.98万元、4,081.65万元。2016 年 1-6 月，公司净利润为-3,077.04 万元，主要由于公司经营存在较明显的季节性特征所致。公司主要产品之一的月饼类产品的销售均在下半年中秋节日期间实现，故每年上半年实现的收入通常低于下半年，上半年的经营成果通常为亏损状态。

　　公司控股股东为元祖国际，本次发行前持有发行人 65.995%的股权。张秀琬女士持有维尔京元祖88.9%的股权，维尔京元祖持有元祖国际100%的股权，元祖国际持有公司65.995%的股权，张秀琬为公司实际控制人，最近三年未发生变化。张秀琬，中国台湾籍，1953 年 5 月出生。

　　据上市公告书显示，截至2016年9月 30 日，发行人的资产总额为 152,418.31 万元，负债总额为100,745.83 万元，归属于母公司的股东权益为 51,619.94 万元。2016 年 1-9 月，发行人实现的营业收入为 132,948.59 万元，同比上升 1.11%；归属于母公司股东的净利润 14,793.02 万元，同比增长 22.64%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 14,000.96 万元，同比增长 21.02%。

　　据《证券市场周刊》报道，直营店收入是公司的命脉，可直营店的盈利情况却有着天壤之别。从公司已经披露的直营店业绩来看，元祖股份多年来都没有摆脱各地盈利“冷热不均”的现状。截至2015年年末，元祖股份拥有15家子公司和1家孙公司，但除了江苏、四川等地之外，其余大部分子公司全部处于亏损之中，15家子公司有11家还未实现盈利。《投资者报》报道，最近3年内，公司相继关闭了68家直营店。直营店经营状况如此颓靡，与越来越高的店租、人力、原料成本有很大关系。行业寒冬之时，元祖股份选择逆市扩张，募资新开306家门店，令人不得不质疑其融资的真正目的。

　　据《上海证券报》报道，公司经营业绩受“三公”消费影响较大，并呈现出明显的季节性特征。2013、2014年，由于国家机关团体月饼采购量减少，整个月饼市场需求出现一定程度萎缩，公司当年度的月饼销售也受到一定影响，其2014年月饼销售收入较上年度减少8580.63万元，减幅为15.27%。由于公司每年月饼类产品的销售均在下半年中秋节期间实现，致使公司经营业绩存在明显的季节性特征，下半年营业收入通常大于上半年，且上半年业绩常为亏损或者接近盈亏平衡状态。

　　据《中国网》报道，元祖股份对月饼类产品以及外协的过度依赖，也成为阻碍公司未来发展一大问题。自2013年以来，公司月饼类产品实现的销售收入在当年营业收入中的占比均超过了30%。由于对单一产品的过度依赖，无论是月饼市场环境或者消费习惯的变化，都可能对元祖股份的整体业绩产生影响。同时，元祖股份几乎每年会有关于食品安全的负面报道。公司也在招股书中将“食品安全风险”列为第一风险因素。

　　针对上述情况，中国经济网记者致电元祖股份董秘办公室，截至发稿，对方邮件回复称，针对部份门店尚未实现盈利之情况，其中原因：一是品牌知名度与消费接受度需要一定时间的积累与营销推广。二是有部份门店属于礼卡礼券。在财务的记账方面，由于是那一家门店售出的礼卡礼券，实现收入，负责提供消费者提领实物的门店，则属于门店内部跨提。公司未来目标在稳健扩展门店的同时，有计划按节骤进行开店程序。最近三年，公司在门店布局战略方面非常谨慎，不因上市前或后盲目开店。

　　公司从事烘焙食品生产

　　据最新招股书显示，公司主要从事烘焙食品的研发、生产与销售，是一家专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等烘焙产品的全国连锁经营企业，目前公司主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列，共计100 多个品种。

　　公司通过原料把控、精细管理、冷链物流、直营为主、产品追溯等一系列措施，保证产品的食品安全；通过网点布局，逐步形成遍布全国113 个地级城市的门店网络。经过在大陆二十余年的耕耘，公司逐渐形成了较高产品知名度和品牌美誉度，已经成为国内烘焙市场领导品牌之一。

　　我国烘焙行业已经处于完全竞争的市场，根据国家统计局数据，截至2015年6 月30 日，我国焙烤食品制造行业内企业数量达1,344 家，已经形成了一批覆盖全国或区域市场，品牌知名度较高的行业领导品牌。

　　公司所处行业内近年来涌现出一批规模较大、实力较强、品牌知名度较高的企业，市场份额也逐步向这些企业集中。根据中国食品工业协会面包糕饼专业委员会的统计资料，本行业销售规模较大的企业有好利来、85 度C、克莉丝汀、面包新语、米旗、安德鲁森以及本公司等。近年来，虽然行业内龙头企业的销售规模持续提升，但行业整体的集中度仍有待进一步提高，这对龙头企业提供了良好的发展机遇和空间。

　　净利润曾持续下滑

　　据证监会网站显示，6月29日，主板发审委在2016年第101次会议审核结果公告中对元祖股份提出诸多问询。

　　１、请发行人代表进一步说明报告期发行人的董事、高级管理人员是否发生重大变化，发行人是否存在管理层稳定性和经营管理持续性的相关风险，以及发行人保持管理层稳定和经营管理持续性的有效措施；发行人的董事、监事和高级管理人员能否履行相关法律法规规定的忠实义务和勤勉尽责的义务，是否存在实际控制人控制的风险；相关的风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见并说明核查程序和依据。

　　２、请发行人代表进一步说明2014年度发行人资产减值损失较大的具体情况及其原因，发行人在报告期内营业外收支变化较大的原因，发行人关于报告期内营业利润波动较大的分析是否合理和准确，相关信息披露是否充分。请保荐代表人发表核查意见。

　　３、请发行人代表进一步说明，发行人消费卡券销售、提货和收回的内部控制制度及其有效性，报告期内将过期节令性礼券结转其他业务收入的相关依据，会计处理是否符合企业会计准则的规定，过期节令性礼券相关收入是否应计入非经常性损益。请保荐代表人说明核查程序和核查结论。

　　4、发行人销售对象中包括批发贸易类企业，主要是发行人向第三方物流平台销售公司的销售。请发行人代表进一步说明具体内容和方式，上述销售业务与向第三方物流公司采购物流运输业务的关系及两种业务的独立性。请保荐代表人发表核查意见。

　　另外，发审委在首发申请反馈意见中也提出问询。关于实际控制人控制风险。据招股书披露，张秀琬女士为本公司实际控制人，通过其控制的元祖国际控制本公司65.995%的股份。请保荐机构及发行人律师核查发行人公司治理情况，补充披露历次关联交易决策程序的执行情况，特别是关联交易过程中是否履行了必要的审议及回避措施，并对控制人家族控股权集中是否影响公司治理结构的有效性发表意见。

　　报告期公司净利润呈下滑趋势，请分析并披露净利润持续下滑与公司经营策略、市场竞争环境等因素的关系。

　　两券商定价：最低13.8元 最高16.8元

　　公开资料显示，元祖股份于2016年5月6日发布最新招股书。2016年6月29日首发申请获通过。2016年12月15日，元祖股份进行申购，申购代码：732886，申购价格10.16元，单一帐户申购上限24000股，申购数量1000股整数倍，主承销商为申银万国证券。元祖股份此次发行总数为6000万股，全部为新股发行，无老股转让。网上最终发行数量为5400万股，占本次发行总股数的90%。发行价格为人民币10.16 元/股，发行市盈率22.98倍。逾13.1万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量108,816股，网下投资者放弃认购数量21,763股。网上发行最终中签率为 0.04049820%。股价走势来看，自2016年12月28日上市以来，连续四个交易日涨停，截止1月3日收报19.47元。同时，三家券商给予公司股票定价最低为13.8元，最高为16.8元。

　　招股书显示，张秀琬为元祖股份实际控制人，中国台湾籍，1953 年 5 月出生。通过其控制的元祖国际控制本公司65.995%的股份。本次发行后，张秀琬女士控制的股份比例仍然较高。若实际控制人通过行使表决权或其他方式对公司经营、财务决策、重大人事任免和利润分配等方面实施不利影响，可能会给公司及中小股东带来一定的风险。

　　广发证券研报称，预计元祖股份16-18年摊薄EPS为0.58/0.61/0.71元/股，增速分别为21.1%、6.4%、15.8%，考虑到公司增速较低，对比可比公司给予36倍市盈率估值。风险提示：募投建设门店建设进度与营业进度、门店未来的收入与利润兑现不及预期；门店扩张后单店业绩下滑风险；食品安全问题；经济大幅下滑等。

　　中泰证券研报显示，预计公司2016-2018年实现营业收入15.99/16.77/17.57亿元，分别同比增长1.40%/4.86%/4.79%；预计2016-2018年公司的EPS分别为0.52/0.55/0.57元（考虑增发摊薄股本），参考可比公司的估值水平，公司合理价格区间在13.8-16.5元，对应2017年25x-30xPE。风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧的风险、募投项目不达预期收益的风险。

　　东北证券称，预计元祖股份2016-2018年的EPS分别为0.52元、0.56元和0.62元，给予公司17年25-30倍市盈率，对应股价区间为14.0-16.8元。风险提示：（1）食品安全风险；（2）市场竞争加剧；（3）门店租金大幅上升。

　　现地域依赖症

　　据《证券市场周刊》报道，元祖股份以直营店销售为主，公司采取“中央工厂+自营”模式区别于桃李面包的“中央工厂+批发”模式。但从公司已经披露的直营店业绩来看，元祖股份多年来都没有摆脱各地盈利“冷热不均”的现状。根据申报稿，营销网络建设项目将分3年开设306家直营店，浙江、安徽等华东省市是此次建设直营店的重点地区，华东4省市和四川地区计划的直营店数量达到169家，占新开直营店数量的比重超过55%。元祖股份的主要产品包括蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点等四大系列，公司的销售主要通过直营店和加盟店来完成，截至2015年末，公司拥有直营门店509家，加盟门店100家和特渠展示柜台6家。

　　2013-2015年，元祖股份分别实现营收14.54亿元、14.78亿元和15.77亿元，归属母公司股东的净利润1.24亿元、8155.10万元和1.14亿元。无论是营收还是净利润，公司都没有表现出较好的成长性。申报稿显示，2013-2015年公司直营收入分别为11.99亿元、12.41亿元和13.26亿元，占收入的比例分别为84.66%、86.09%和86.65%，而特许经营也就是加盟商的收入占比从未超过15%。因此，对于直营店的依赖也是元祖股份此次加大直营店建设的直接驱动力之一。直营店收入是公司的命脉，可直营店的盈利情况却有着天壤之别。

　　元祖股份的直营店主要由各地区设立的子公司来管理，截至2015年年末，元祖股份拥有15家子公司和1家孙公司，但除了江苏、四川等地之外，其余大部分子公司全部处于亏损之中，15家子公司有11家还未实现盈利。是否是因为新开门店导致亏损呢？答案是否定的，在元祖股份2014年首次披露的招股书中，公司同样列出了子公司的盈利状况。彼时，公司四川地区分为两子公司，因此子公司数量为17家。

　　截至2013年年底，在元祖股份17家子公司中，实现盈利的只有6家，而如果将四川两家子公司合并为一家之后，盈利同样只有5家，而这5家子公司，有4家是元祖股份2015年盈利的子公司。在盈利的子公司中，江苏和四川子公司的盈利又占据了绝大多数份额。2015年，元祖股份子公司的盈利金额为9969.02万元，占公司净利润的比重达到87.12%，而江苏和四川两家子公司的净利润就达到8632.46万元，占公司净利润的比例超过75%。因此，江苏和四川两省是元祖股份的优势地区，而其他地区的经营始终不见起色，既如此，元祖股份此次募投重点投向的地区又不是公司盈利的江苏和四川，而是浙江和安徽等地，那么公司有什么办法实现盈利呢？

　　至少从公司的过往业绩来看，除了传统优势的江苏和四川地区外，元祖股份还没有找到在其他地区获取丰厚利润的方法。在申报稿中，元祖股份表示，直营店项目建设完毕后，年均营业收入将有7.5亿元，投资利润率为18.05%，这样的底气来自何方呢？实际上，在直营店业绩止步不前的局面下，元祖股份电子商务模式的订单增幅明显，2013-2015年的订单数分别为32.35万、58.93万和122.03万，同比增长率分别为174.9%、82.2%、107.1%，平均单笔消费金额分别为405.1元、434.9元和282.06元。

　　按此计算，元祖股份2015年通过电子商务带来的收入就达到了3.44亿元，占总收入的比例超过20%，而在2013年，电子商务的收入不过1.31亿元，占比还不足10%，在网上业务突飞猛进的情况下，元祖股份的实体店受到的冲击将更加明显。

　　扩张门店目的存疑

　　据《投资者报》报道，截至2015年末，元祖股份拥有直营门店509家，其中有159家自开业以来从未盈利，占直营门店总数的31%。而且，最近3年内，公司还相继关闭了68家直营店。直营店经营状况如此颓靡，与越来越高的店租、人力、原料成本有很大关系。

　　烘焙行业营销专家余建忠曾指出，“以武汉市场为例，10年前的房租成本估计只占到销售额的5%，今年门店房租甚至高达20%。原料包装成本已经占销售额的35%至40%。而人力成本在以前大概占到销售额的18%，而今年人力成本没有25%是绝对做不到的。”此外，再加上工商、税务 、社保等压力，整个烘焙市场的日子越来越不好过。

　　从2015年度来看，元祖股份的销售费用不断提高。直营门店租赁费占营业收入的比例约10%；销售人员工资、奖金、社保等人工成本支出为2.26亿，增长约15%。可供对比的，是在香港地区上市的“烘焙第一股”克莉丝汀。该公司2013年开始亏损，2014年再次遭遇“滑铁卢”，亏损约1.51亿元人民币，2015年更是继续亏损过亿。为挽救业绩 ， 2014年克莉丝汀开始大规模关闭亏损门店，仅两年就关闭了300多家。

　　如此行业寒冬，元祖股份还选择逆市扩张，募资新开306家门店，令人不得不质疑其融资的真正目的。余建忠预测，“元祖上市的目的应该是资本运作，通过扩店可以做高估值，这样就能吸引更大的资本进来。增开300家店，它的估值可能会是1亿到2亿元，但是成本也就1500万到2000万元。”

　　业绩季节性特征明显

　　据《上海证券报》报道，公司的主营业务收入为各类烘焙食品及相关礼盒的商品销售收入，月饼礼盒、蛋糕及中西式糕点三类产品的销售收入占公司主营业务收入总额的90%以上。

　　数据显示，2015年、2014年、2013年，元祖股份营业收入分别为15.77亿元、14.78亿元和14.54亿元；营业利润分别为1.61亿元、1.2亿元1.54亿元；净利润分别为1.14亿元、8153.63万元和1.24亿元。其中，月饼礼盒为公司的传统产品，所占比重约为三成，公司经营对其依赖度较大。2015、2014及2013年度，公司月饼类产品实现的销售收入占当年度营业收入的比重分别为32.25%、32.21%和38.65%。

　　公司经营业绩受“三公”消费影响较大，并呈现出明显的季节性特征。2013、2014年，由于国家机关团体月饼采购量减少，整个月饼市场需求出现一定程度萎缩，公司当年度的月饼销售也受到一定影响，其2014年月饼销售收入较上年度减少8580.63万元，减幅为15.27%。此外，由于公司每年月饼类产品的销售均在下半年中秋节期间实现，致使公司经营业绩存在明显的季节性特征，下半年营业收入通常大于上半年，且上半年业绩常为亏损或者接近盈亏平衡状态，公司2013、2014、2015年三个年度上半年的净利润分别为-3569.53万元、-5383.57万元、-3092.47万元。

　　此前，同为月饼大户的广州酒家IPO上会遭否，理由正是公司核心产品月饼销售的不确定性，其月饼产品在营收和毛利率上的占比接近50%。基于此，元祖股份有意通过提高蛋糕类产品的比重及开发水果类新产品来降低对月饼产品的依赖度。数据显示，最近三年，元祖股份主营业务收入产品结构中，月饼礼盒收入比重呈下降趋势，而蛋糕收入比重呈上涨趋势。

　　目前，元祖股份在上海、无锡、杭州、成都等内地主要城市及香港设立了15家子公司，在台湾地区有1家孙公司。截至2015年底，公司拥有609家门店，遍布全国113个地级城市，主要遍布上海、江苏、浙江等东部及长江流域地区。未来，公司将加速推进在华北和华南市场的拓展。

　　过度依赖单一产品和外协 存食品安全风险

　　据《中国网》报道，元祖股份对月饼类产品以及外协的过度依赖，也成为阻碍公司未来发展一大问题。元祖股份招股书显示，自2013年以来，公司月饼类产品实现的销售收入在当年营业收入中的占比均超过了30%。由于对单一产品的过度依赖，无论是月饼市场环境或者消费习惯的变化，都可能对元祖股份的整体业绩产生影响。以2014年为例，公司当年月饼销售收入较上年度减少8580.63万元，这直接导致了当年公司净利润同比下滑了22.22%。

　　元祖对外销售的烘焙产品在销售旺季等情形下公司部分采取外协方式生产。2013--2015年这部分产品采购金额占各期主营业务成本的比重不断上涨，分别达到了31.11%、34.00%和38.37%。对此，招股书也提示，若公司对OEM供应商的管理或其在产品加工能力、加工工艺、质量控制等方面无法满足公司发展的需要，则可能导致公司产品供应的延迟或产品质量的下降。元祖股份招股书还强调，“若出现重大不利的情况，不排除公司在上市当年营业利润下滑50%以上，甚至发生亏损。”

　　对食品类企业来说，卫生质量问题是不能碰触的高压线。元祖股份几乎每年会有关于食品安全的负面报道。

　　据东方网2008年7月19日报道，杭州元祖食品义乌工人路店所销售的鲜奶蛋糕（批号20080513）大肠菌群超标，为350（MPN/100g），义乌市卫生局卫生监察大队责其进行整改；半岛网2011年8月20日报道，据来自食品安全网上投诉中心的文章显示，元祖月饼、麻薯等各种糕点保质期都是现卖现贴，有时甚至会将在保质期内卖不完的糕点取回，撕下标签放回冰柜重新冷冻，补货时再贴上当天的标签；2013年9月2日，沈阳网曝光了元祖食品出售的一块豆沙馅的月饼里“长”出头发，消费者要10倍赔偿遭拒绝；2014年5月27日中国食品经济网曝光了湖北食品抽检的抽检结果，显示武汉元祖水果湖店生产的红蛋糕点菌落总数不合格。

　　元祖股份招股书也将“食品安全风险”列为公司的第一风险因素，并提出有三大原因可能影响到产品的质量，分别是气候和市场原因，个别工人未按操作流程作业，或外协厂商个别批次产品不符合公司产品标准，还运输、仓储环节发生问题。

　　IPO前多次现金分红 募资存“圈钱”嫌疑

　　招股说明书显示，元祖股份自2010年以来连续5年实施了高比例分红。2011年元祖向股东分配的现金红利7500万元，而截至当年年底未分配利润额为1.72亿元。2012-2015年在提取了10%的法定盈余公积后，公司向全体股东分配现金股利分别为6510万、1.2亿元、5000万元和7700万元。而这4年归属母公司的净利润分别为1.94亿元、1.24亿元、8155万元和1.14亿元。

　　对于元祖股份这种未上市便进行大比例分红的行为，业内普遍认为这说明公司资金面并不紧张。另外，公司不升反降的资产负债率也证明了这一点。根据招股书，元祖股份2015年资产负债率分别为31.67%，而2013年这一数据达到了34.85%。“不缺钱”的元祖股份目前急于上市募资开店，不得不令人怀疑有“圈钱”嫌疑。