“盛宴”接近收场 流动性料回归中性水平

　　10日，公开市场操作（OMO）公告的措辞变化，显示近期央行自然回笼资金的策略正在显效，货币市场流动性异常充裕的状态已近尾声。今后一段时间，债券发行还会带来扰动，中期借贷便利（MLF）到期与财政收税的影响则将显现，流动性供求继续向中性水平回归没有太大悬念。

　　分析人士指出，外汇占款有望迎来边际改善，财政支出阶段性增加流动性供给，但流动性阀门仍掌控在央行手中，未来银行体系流动性变化趋势仍取决于央行调控；当前货币政策进一步收紧可能性不大，但放松空间仍面临多方面掣肘，与货币政策“不松不紧”的取向对应，未来流动性料在波动中寻求基本平稳。

　　两个季末 两次“削峰”

　　10日早间，央行公告称，目前银行体系流动性在对冲政府债券发行缴款和央行逆回购到期等因素后处于适中水平，7月10日不开展公开市场操作。

　　这已是6月23日以来，央行连续第12个交易日未开展OMO；当天到期的300亿元逆回购实现自然净回笼，自6月21日以来OMO净回笼天数因而增至13天，累计净回笼规模增至7800亿元。

　　截至7月10日，此轮央行连续暂停OMO的天数已追平3、4月份那一次。在一季度末前后，央行也曾经连续暂停OMO。从3月24日开始一直停到4月12日，剔除节假日后恰好是12个交易日。数据显示，在3、4月份那一轮暂停中，因逆回购到期自然净回笼的资金量是4900亿元。

　　这两轮OMO暂停在时点和背景上有不少相同之处，最明显的有两点：一是出现在季末前后，二是发生在流动性短时充裕的背景下。背后的缘由也基本一致：央行在季末前进行了较多的流动性投放，待流动性跨季不确定性下降后，央行开始回收先前主动投放的流动性，跨季后则继续开展“削峰填谷”的流动性操作。不同之处可能是，二季度末前后流动性充裕程度要远超过一季度末前后，这或许也是近期央行回笼流动性更“坚决”、力度更大的原因所在。

　　超预期宽松

　　“3月末资金面有惊无险地跨了季，6月末不知不觉就跨了季。”交易员如此形容6月末流动性状况，“进入7月以来，资金面更是松得一塌糊涂”。

　　对很多债券市场人士来说，今年6月恐怕是近些年过得最轻松的6月。整个6月，资金供求形势一直较平稳，机构资金需求基本能得到满足，很多时候到了尾盘还有减点资金供给，资金面轻轻松松便过了“年中大考”。

　　应该说，6月份资金面表现不光好于3月份，比之前很多非季末月份都要好，但先前机构对半年末流动性的担忧远甚于一季度末，6月流动性状况带给市场参与者的感受因而是“超预期的松”。

　　曾经，市场也担忧7月资金面将遭遇“秋后算账”，因7月资金到期量较多、季节性扰动因素不少，且央行从6月下旬就转向了持续净回笼。然而，进入7月以来，资金面宽松程度有增无减，短期流动性近乎泛滥。

　　说7月上旬资金面“松得一塌糊涂”并不为过。从交易员的反馈来看，7月上旬短期流动性高度充裕，资金市场呈现“买方市场”，各类机构均在积极融出，借入一方基本能够轻松借平头寸，通常早盘各机构都已借平，午后流动性持续供大于求，融出机构议价空间很小，甚至不乏直接按融入方报价成交的情况。

　　从6月下旬算起，近期央行已经“抽水”近8000亿元，已“超量”回收了6月中上旬投放的流动性。但即便如此，7月上旬资金面还是很宽松。

　　在上述现象背后，有交易员认为，可能是因为季节性扰动因素消退和月底财政存款投放较多所致。交易员称，6月末财政投放量可能比往年更大，因财政部门不断督促地方加强财政库款管理，提高财政资金使用效率，料加快了财政款项支出进度。

　　也有市场人士认为，外汇占款可能出现了积极变化。央行日前公布，截至6月末，我国官方外汇储备规模为30568亿美元，较5月末上升32亿美元，为连续第五个月出现回升。市场人士认为，在美元持续弱势并可能进一步走弱的背景下，人民币对美元贬值压力显著缓解，汇率预期进一步趋于平稳，前期大量未结汇头寸存在结汇可能，或促使新增外汇占款结束长达三年的下滑。

　　还有市场人士称，“因先前预期谨慎，机构倾向多备流动性，尤其是中长期流动性，致使跨季后可供融出资金增多，资金市场呈现阶段性供大于求的状态。”

　　“盛宴”即将收场

　　资金面异常宽松的状态有违央行货币政策“不松不紧”的调控取向，注定无法长久。近期央行“默默”实施净回笼，本身就说明，这段时间流动性并非“合意水平”。往后看，7月份影响流动性供求的因素不少，从本周开始，市场将进入“大量花钱”的状态，未来资金面宽松程度逐渐收敛应无悬念。

　　7月到期回笼压力不小，央行净回笼的累积效应终将显现。截至10日的数据显示，7月份共有5600亿元逆回购到期，目前已到期的2800亿元尽数实现净回笼，接下来的2800亿元主要集中在本周到期。此外，7月还有3575亿元MLF将到期，7月13日、18日和24日各有1795亿元、395亿元和1385亿元。

　　近期债券发行增多，也会给短期流动性造成一定影响。7月以来，政府债券供给加快，7月上旬已发行国债和地方债3461亿元，较6月下旬的1600亿元翻了一番还多。从目前已披露发行公告来看，本周待发政府债券将进一步增至4711亿元，政府债券发行缴款对流动性造成的影响值得关注。

　　国泰君安转债正在发行，网上网下申购资金要到7月12日、13日才会陆续解冻，届时中国石油可交换债将启动发行，对短期内大盘转债/可交换债发行造成的流动性扰动也不能忽视。

　　另外，本周资金面还将面临企业缴税的影响。过去三年间，7月财政存款平均增加5612亿元。而7月份税收征期一般是到7月15日截止，对流动性的影响主要体现在本周。

　　分析人士指出，逆回购和MLF到期、转债发行、财政收税等将导致资金面自然收敛，未来回归松紧平衡状态只是时间问题。值得注意的是，在10日的OMO交易公告中，央行对流动性的描述已经从之前的“较高水平”调整为“适中水平”，显示在央行连续净回笼的影响下，流动性总量正逼近边界水平，再考虑到上述因素影响，资金面超宽松的状态或已至尾声。

　　交易员表示，10日资金面总体保持宽松，但较之前已有所收敛，午后银行融出资金明显趋于谨慎，资金需求则突然增多，资金面已显现收紧苗头。

　　进一步看，未来外汇占款有望迎来边际改善，但再现大额净增长的条件仍不具备；财政支出力度加大，有助于阶段性改善流动性供给，从全年来看，其对流动性总量的影响比较有限；央行开展货币政策操作仍是金融机构获取流动性的主要来源，未来流动性变化趋势仍取决于央行调控。

　　展望货币政策，与去年相比，货币条件已有所收紧，金融去杠杆取得一定成效，因此货币政策短期继续收紧可能性不大，但放松空间仍面临多方面掣肘。例如，近期海外主要央行纷纷释放紧缩信号，在未来全球货币收紧的大背景下，中国可能很难独善其身，货币政策空间将受到制约。而金融去杠杆初见成效，正处于巩固成果阶段，且经济运行总体平稳，也不宜传递过强的宽松信号。

　　未来，央行货币政策操作呈现“不松不紧”的可能性似乎更大，而与“不松不紧”的政策取向对应，未来流动性料在波动中寻求基本平稳。